Latin America economic outlook 2016

Latin American and Caribbean Macro: Secular Stagflation or (Just) a Painful Transition?

What’s going on in Latin American and Caribbean economies? Growth keeps falling, but unlike the rest of the world, inflation keeps going up (see Figure 1).  In this blog I outline two possible views. Policy choices—and what to expect in 2016 and beyond—may depend on the explanation.[1]

Some argue that advanced economies have entered a phase of secular stagnation (See Larry Summers’ latest blog). Demand has been so low that even zero policy interest rates and massive central bank liquidity injections have failed, so far, to bring growth back to previous levels. The story continues that a feed-back to lower productivity growth has cut estimates of potential growth. Central bankers in the North have considered deflation to be a serious risk and long to bring inflation levels back up to longer term objectives— around 2% in the case of the United States (see minutes of the Federal Reserve December meeting). In that  country only recently has the labor market started to tighten and inflation showed any signs of life, such that the Federal Reserve increased its short-term interest rate to just 0.25%. Figure 2 plots IMF forecasts for world growth, illustrating how medium-term growth expectations (estimates of potential growth) have slumped.

No wonder that Latin America and the Caribbean, a region open to trade and affected by the world, has been suffering from falling growth prospects. But in contrast, inflation has been relatively high and rising, and in virtually every country with an inflation targeting regime, has been at or even exceeded the higher edge of the relevant target band. Central bankers across the region have been raising policy rates in order to keep inflation and inflation expectations in check (see Figure 3).

One explanation is a form of secular stagnation but with an additional, external constraint. Stagnation in the North plus a weakening China have caused commodity prices to tumble but unlike advanced economies, many Latin American and Caribbean countries are net commodity exporters. Preventing a large increase in net external liabilities (i.e. more external debt) requires an adjustment in the current account and hence a large real depreciation. In economies with flexible exchange rates, this can be achieved by a depreciation of the nominal exchange rate. But a good proportion of the consumption basket is tradeable, the prices of those goods in domestic currency then rise. And there has been some “pass through” to other prices, boosting inflation and reducing the effective real depreciation. If demand from the North (and China) continues to stagnate and commodity prices continue to weaken, secular stagflation may be with us for some time to come.

A second explanation is more optimistic: the region is in a costly transition. During the commodity boom, those export sectors expanded and higher income allowed the non-tradeable sector, particularly construction, to flourish. As per the logic of Dutch Disease there was a real appreciation and the non-commodity tradeable sector (e.g. manufacturing) suffered— at least in relative terms. Now, a sharp fall in the terms of trade is provoking a reverse transition. The region is poorer, has less to spend on non-tradeables and to avoid a “build up” of external debt, imports are being compressed and non-commodity exports have to grow; a large depreciation is required. But exporting firms cannot expand immediately; finding new markets and hiring new workers takes time. The traditional Dutch Disease adjustment then comes with a substantial increase in unemployment, although Latin America’s large informal sector may provide at least a partial buffer to dampen that malaise. This transition may continue until non-commodity exports can take the place of net commodity earnings forgone.

Turning to policies, if secular stagflation is the explanation the cure is in policies that help stimulate demand and increase productivity. The region responded to the global financial crisis by boosting inflexible fiscal transfers, worsening cyclical fiscal positions and if anything eroding productivity (seeThe Labyrinth: How can Latin America and the Caribbean Navigate the Global Economy). Now, many countries are being forced to adjust in a pro-cyclical fashion and are cutting more flexible capital spending. But to cure secular stagflation, spending on infrastructure may be precisely the best medicine— boosting demand and enhancing productivity. Governments should find ways to finance more growth-enhancing infrastructure that actually expands fiscal space. As this process may take many years, it will also be important to keep inflation expectations in check.

On the other hand, if we are (just) in a costly transition, boosting non-commodity exports will be the key. There is much to be done in helping start-ups and existing firms to expand and ensuring that the opportunities afforded by more competitive exchange rates are realized. Monetary policy (that tends to target a broad consumer price index) must be closely coordinated with government policies to stimulate exports that may depend on more specific costs.  Assuming overall consumer inflation expectations play ball, a somewhat looser monetary policy and a more competitive nominal exchange rate favoring new exports during this transition may be appropriate.

But which perspective is correct?  In short, it’s hard to know and it may well be some of both. A good guide to policy in such circumstances is to choose actions that would not make things worse— especially if the preferred interpretation proves to be incorrect. Central banks should worry about inflation and ensure inflation expectations are relatively close to targets in the medium term. This helps maintain the inflation target as a nominal anchor such that the exchange rate can float with nominal devaluations translating into real ones.  And governments should ensure medium-term fiscal sustainability. Still, within that general rule, there should be two over-riding objectives. First, maintain or increase infrastructure spending that boosts growth and second assist the non-commodity tradeable sector (such as manufactured goods) as much as possible.

What should we expect for 2016? The region is set for relatively low growth, and low commodity prices are likely here to stay for a while – see Commodity booms and busts: evidence from 1900 to 2015. Regional differences will also become evident. Central America and the Caribbean growth may pick up faster if oil prices remain low and as the United States recovers. Higher US growth will favor Mexico but lower oil prices will force a fiscal adjustment that dampens activity. South America is the area most in danger of either secular stagflation and/or a costly transition. Most countries will focus on fiscal adjustment and relatively tight money to moderate inflation expectations. But the type of fiscal policies will be critical. Public spending must be made as efficient as possible and public investment projects must be carefully selected and executed. Government transfers to assist vulnerable groups should be better targeted; leakage to middle and upper income households should be minimized. And there are also significant risks. In some countries low growth and higher fiscal deficits imply increasing debt ratios. If financing dries up, large current account deficits are potentially very dangerous. Large dollar private sector debts and the links between the non-financial and financial sector should be closely monitored. The global economy remains in troubled waters and how governments in the region react in 2016 may well determine if recent social gains will be preserved or if the specter of economic crisis will once again lead to higher poverty and inequality.

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[1] This blog is based on a presentation entitled Macroeconomic Perspectives for Latin America and the Caribbean given at an invited session on the at the LACEA conference in Santa Cruz, Bolivia October 15^th-17^th.  Views are strictly my own. The presentation is available here.

Perspectivas economicas America Latina 2016

Macro de América Latina y el Caribe: ¿Estanflación secular o (solamente) una transición dolorosa?

¿Qué está aconteciendo en las economías de América Latina y el Caribe? El crecimiento sigue cayendo pero, a diferencia del resto del mundo, la inflación sigue subiendo (ver Gráfico 1). En este blog, describo dos posibles puntos de vista. Las opciones de política  –así como lo que deberíamos esperar para 2016 en adelante– pueden depender de la explicación.[1]

Algunos sostienen que las economías avanzadas han entrado a una fase de estancación secular (Ver el blog más reciente de Larry Summers). La demanda ha sido tan baja que incluso las tasas de interés de política monetaria cero y la inyecciones masivas de liquidez por parte de los bancos centrales han fallado, hasta el momento, en llevar al crecimiento a niveles previos. La historia continúa con que una retroalimentación a un crecimiento de la productividad menor ha recortado los estimados de crecimiento potencial. Las autoridades monetarias del Norte han considerado a la deflación como un riesgo grave y aspiran a hacer volver los niveles de inflación a los objetivos de más largo plazo – alrededor de 2% en el caso de Estados Unidos (ver minutas de la reunión de diciembre de la Reserva Federal). En dicho país, solo recientemente el mercado de trabajo ha comenzado a ajustarse y la inflación a mostrar algún signo de vida, tal que la Reserva Federal aumentó su tasa de interés de corto plazo a solo 0,25%. El Gráfico 2 muestra las previsiones del FMI para el crecimiento mundial, ilustrando cómo las expectativas de crecimiento de mediano plazo (estimados de crecimiento potencial) se han desplomado.

No resulta sorprendente que América Latina y el Caribe, una región abierta al comercio e influenciada por el mundo, haya estado sufriendo de perspectivas de crecimiento a la baja. Pero, en contraste, la inflación ha estado relativamente alta y subiendo, y prácticamente cada país con régimen de inflación objetivo ha estado en –o incluso excedido–  el límite más alto de la banda objetivo relevante. Los bancos centrales a lo largo de la región han estado elevando las tasas de política monetaria para mantener la inflación y las expectativas de inflación bajo control (ver Gráfico 3).

Una explicación puede estar dada por una forma de estancación secular pero con una restricción externa adicional. El estancamiento en el Norte más el debilitamiento de China han causado una caída de los precios de las materias primas. Sin embargo, a diferencia de las economías avanzadas, muchos países de América Latina y el Caribe son exportadores netos de materias primas. Prevenir un gran incremento de los pasivos externos netos (por ejemplo, más deuda externa) requiere un ajuste en la cuenta corriente y, por lo tanto, una depreciación real considerable. En economías con tipo de cambio flexible, esto puede ser logrado a través de una depreciación del tipo de cambio nominal. Sin embargo, una buena parte de la canasta de consumo es transable, y su precio en moneda doméstica entonces aumenta. Además, ha habido algo de transmisión a otros precios (o “pass-through”), estimulando la inflación y reduciendo la depreciación real efectiva. Si la demanda del Norte (y China) continúa estancándose y los precios de las materias primas debilitándose, la estancación secular puede permanecer por bastante tiempo.

Una segunda explicación es más optimista: la región se encuentra en una transición costosa. Durante el auge de las materias primas, esos sectores de exportación se expandieron y los mayores ingresos permitieron que los sectores no transables –particularmente la construcción–  florecieran. De acuerdo a la lógica de la Enfermedad Holandesa, hubo una apreciación real y el sector transable distinto a materias primas (por ejemplo, la manufactura) sufrió, por lo menos en términos relativos. Ahora, una caída aguda en los términos de intercambio está provocando una transición en sentido contrario. La región es más pobre, tiene menos que gastar en no-transables y, para evitar una acumulación de deuda externa, las importaciones están siendo reducidas y las exportaciones de productos distintos a materias primas tienen que crecer; una depreciación considerable es requerida. Sin embargo, las empresas exportadoras no pueden expandirse de inmediato; encontrar nuevos mercados y contratar nuevos empleados lleva tiempo. El ajuste tradicional de la Enfermedad Holandesa viene entonces con un incremento sustancial del desempleo, a pesar de que el gran sector informal de América Latina puede amortiguar, al menos parcialmente, esa dolencia. Esta transición puede continuar hasta que las exportaciones distintas a materias primas puedan tomar el lugar de los ingresos netos de materias primas que se perdieron.

Con respecto a las políticas, si la estancación secular es la explicación, la cura está en políticas que ayuden a estimular la demanda y a incrementar la productividad. La región respondió a la crisis financiera global promoviendo transferencias fiscales inflexibles, empeorando las posiciones fiscales cíclicas y, en todo caso,  erosionando la productividad (ver El Laberinto: Cómo América Latina y el Caribe puede navegar la economía global). Ahora, muchos países están siendo forzados a ajustarse de manera pro-cíclica y están cortando más gasto de capital flexible. Sin embargo, para curar la estancación secular, el gasto en infraestructura puede ser, precisamente, la mejor medicina –estimulando la demanda y mejorando la productividad. Los gobiernos deberían encontrar maneras de financiar más infraestructura que aumente el crecimiento y que, de hecho, expanda el espacio fiscal. Dado que este proceso puede tomar muchos años, también será importante mantener las expectativas de inflación bajo control.

Por otro lado, si (simplemente) nos encontramos en una costosa transición, promover exportaciones distintas a materias primas puede ser la clave. Hay mucho por hacer en cuanto a ayudar a la expansión de empresas nuevas y existentes y en cuanto a asegurar que las oportunidades permitidas por los tipos de cambio más competitivos se materialicen. La política monetaria (que tiende a apuntar a un amplio índice de precios al consumidor) debería ser coordinada con políticas de gobierno que estimulen las exportaciones que puedan depender de costos más específicos. Asumiendo que las expectativas generales de inflación del consumidor cooperen, una política monetaria algo más expansiva y un tipo de cambio nominal aún más competitivo que favorezca nuevas exportaciones durante esta transición pueden ser apropiados.

¿Pero cuál perspectiva es la correcta? En resumen, es difícil saber y bien podría ser algo de ambas. Una buena guía para políticas en tales circunstancias es escoger acciones que no empeoren las cosas –especialmente si se demuestra que la interpretación preferida no es la correcta. Los bancos centrales deberían preocuparse por la inflación y asegurarse de que las expectativas de inflación estén relativamente cerca de las metas en el mediano plazo. Esto ayuda a mantener la meta de inflación como un ancla nominal, tal que el tipo de cambio puede flotar con devaluaciones nominales traduciéndose en devaluaciones reales. Además, los gobiernos deberían asegurar la sostenibilidad fiscal de mediano plazo. Aun así, dentro de esa regla general, debería haber dos objetivos primordiales. Primero, mantener o aumentar el gasto en infraestructura que impulse el crecimiento, y segundo, apoyar al sector transable distinto a materias primas (como, por ejemplo, bienes manufacturados) tanto como sea posible.

¿Qué deberíamos esperar para 2016? Se prevé un crecimiento relativamente bajo para la región, y los precios de las materias primas, probablemente, están aquí para quedarse por un tiempo – ver “Commodity booms and busts: evidence from 1900 to 2015”. Las diferencias regionales también se harán evidentes. El crecimiento de América Central y el Caribe puede subir más rápido si los precios del petróleo permanecen bajos y mientras Estados Unidos se recupere. Un mayor crecimiento de Estados Unidos favorecerá a México, pero los precios más bajos del petróleo forzarán un ajuste fiscal que reducirá la actividad. América del Sur es el área que está en mayor peligro tanto de la estancación secular como de la transición costosa. La mayoría de los países se enfocará en ajustes fiscales y política monetaria relativamente restrictiva para moderar las expectativas de inflación. Pero el tipo de políticas fiscales será crítico. El gasto público debe hacerse tan eficientemente como sea posible y los proyectos de inversión pública deben ser cuidadosamente seleccionados y ejecutados. Las transferencias del gobierno para asistir a los grupos vulnerables deben ser mejor enfocadas minimizando subsidios a hogares de ingreso medio y más alto. Y también hay riesgos significativos. En algunos países, el bajo crecimiento y los déficits fiscales mayores implican ratios de deuda crecientes. Si el financiamiento se agota, grandes déficits de cuenta corriente son potencialmente muy peligrosos. Deudas elevadas del sector privado en dólares  y los vínculos entre el sector no financiero y el financiero deberían ser vigilados de cerca. La economía global permanece en aguas turbulentas y la forma como los gobiernos de la región reaccionen en 2016 podría determinar si bien las ganancias sociales recientes serán preservadas o, por el contrario, si la amenaza de crisis económicas llevará una vez más a mayor pobreza y desigualdad.

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[1] Este blog está basado en una presentación titulada “Perspectivas macroeconómicas para América Latina y el Caribe”, ofrecida en una sesión invitada de la Conferencia LACEA, que tuvo lugar en Santa Cruz, Bolivia, del 15 al 17 de octubre. Los puntos de vista son estrictamente personales. La presentación está disponible aquí.